受貿(mào)易順差、滬港通將開(kāi)等消息影響，11月10日人民幣兌美元匯率大幅上揚(yáng)，央行上調(diào)人民幣匯率中間價(jià)的幅度創(chuàng)下2010年6月份以來(lái)的最高水平。但這種繁榮也許持續(xù)不了太久。
11月11日，高盛高華中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇預(yù)計(jì)，11月工業(yè)增加值增速可能因APEC期間停限產(chǎn)而向8月份水平回落，數(shù)據(jù)顯示，今年8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.9%。
為了迎接11月4日-11日在北京召開(kāi)的亞太經(jīng)合組織會(huì)議(APEC)會(huì)議，六個(gè)省市從本月開(kāi)始在工業(yè)/建筑等領(lǐng)域推行了停產(chǎn)限產(chǎn)措施。高盛高華分析顯示這些限制措施對(duì)于月度工業(yè)增加值增速的影響應(yīng)該會(huì)相當(dāng)顯著，11月份工業(yè)增加值可能會(huì)向8月份水平回落。因此，宋宇認(rèn)為，進(jìn)一步放松政策措施的可能性有所加大。
市場(chǎng)在內(nèi)需增長(zhǎng)疲弱且通脹率低迷之際可能預(yù)期人民幣兌美元貶值，但APEC會(huì)議、兩位數(shù)的出口增速以及接近記錄高點(diǎn)的貿(mào)易順差水平都使得人民幣貶值在政治上較為困難。假如政府決定運(yùn)用這一政策工具，那么2015年年初可能是個(gè)可能性更大的時(shí)機(jī)，因?yàn)樽罱邎?bào)出口的現(xiàn)象可能在年初因?yàn)椴辉偈芙衲曛笜?biāo)影響而消失、年初時(shí)貿(mào)易順差往往處于季節(jié)性低點(diǎn)、屆時(shí)高規(guī)格國(guó)際會(huì)議較少，而且GDP環(huán)比增速可能像2014年一季度那樣表現(xiàn)疲軟，這種宏觀情況會(huì)和今年一季度人民幣貶值時(shí)十分相似。
北京及周邊在APEC會(huì)議期間推出限制措施
鑒于APEC會(huì)議將于11月4日-11日在京召開(kāi)，為改善空氣質(zhì)量，北京及周邊五省市（河北、山西、山東、內(nèi)蒙和天津）從11月1日起至11月12日在以下領(lǐng)域推出了多項(xiàng)限制措施：(1)
對(duì)煉鋼、水泥和化工等重污染行業(yè)停產(chǎn)限產(chǎn)；(2) 限制固定資產(chǎn)投資施工；(3)
對(duì)于上路機(jī)動(dòng)車采取限制車型、限制行使時(shí)間的交通管治措施，同時(shí)禁止某些造成嚴(yán)重污染的機(jī)動(dòng)車上路。
這些措施旨在將碳排放減少至少30%，其效果在北京非常明顯。空氣質(zhì)量的好轉(zhuǎn)未必僅僅取決于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平，天氣狀況也非常重要，特別是風(fēng)力水平。但這些政策措施與近些年來(lái)的做法一脈相承，而且以往經(jīng)驗(yàn)也表明它們對(duì)改善空氣質(zhì)量效果顯著。此前有過(guò)兩次基于重大活動(dòng)而推行的大規(guī)模治污限制措施，第一次是在2008年北京奧運(yùn)會(huì)及殘奧會(huì)期間（雖然北京奧運(yùn)會(huì)于8月8日正式開(kāi)幕，但是管控措施從7月份已經(jīng)開(kāi)始，并持續(xù)至9月下旬）。第二次是在2014年南京青奧會(huì)期間（青奧會(huì)于8月份召開(kāi)，正式的停限產(chǎn)措施貫穿全月，但部分限制措施早在6月份便已實(shí)施）。從政策類型和限制范圍來(lái)看，青奧會(huì)及此次APEC會(huì)議期間實(shí)施的治污措施仿效了2008年奧運(yùn)會(huì)的做法，因?yàn)楹笳弑蛔C明是行之有效的。因此當(dāng)前政策措施的力度可能與此前的力度基本相當(dāng)。受影響地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)占全國(guó)比例也有相似之處：青奧會(huì)期間的限制措施主要影響到了江蘇、上海和安徽的大部地區(qū)以及浙江的小部分地區(qū)，這片區(qū)域在全國(guó)工業(yè)增加值中的整體占比將近四分之一，略低于北京奧運(yùn)會(huì)期間六個(gè)省市在全國(guó)工業(yè)增加值的占比。在2008年北京奧運(yùn)會(huì)和2014年青奧會(huì)這兩個(gè)時(shí)期，空氣質(zhì)量都較平時(shí)大為改善。
以往經(jīng)驗(yàn)表明，在限制措施的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速面臨顯著下行壓力。
過(guò)去這兩個(gè)時(shí)期的工業(yè)增加值增速都出現(xiàn)了明顯放緩。盡管如此，需要指出的是，當(dāng)時(shí)還有其他因素也在給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速：2008年北京奧運(yùn)會(huì)時(shí)，外需增速在推行停限產(chǎn)措施之前已經(jīng)有所放緩，而且政府收緊了國(guó)內(nèi)政策（2008年6月存準(zhǔn)率還上調(diào)了100個(gè)基點(diǎn)，幅度超過(guò)一般水平）；而在2014年青奧會(huì)期間，氣溫低于正常水平，而8月溫度往往與工業(yè)增加值增速正相關(guān)（參見(jiàn)2014年10月9日發(fā)表的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析：低溫天氣是8月份工業(yè)增加值疲弱的部分原因”）。盡管如此，停限產(chǎn)省市的工業(yè)增加值增速放緩程度明顯大于全國(guó)均值（70個(gè)基點(diǎn)），這意味著這些政策措施確實(shí)帶來(lái)了負(fù)面影響（圖表2）。2008年8月，剔除北京周邊停限產(chǎn)六省市的全國(guó)工業(yè)增加值增速比實(shí)際全國(guó)增速高0.4個(gè)百分點(diǎn)。鑒于當(dāng)時(shí)這些地區(qū)的正常增速快于全國(guó)均值，因此影響大于0.4個(gè)百分點(diǎn)。2008年6月，剔除這六個(gè)省市的全國(guó)工業(yè)增加值增速比實(shí)際全國(guó)增速低0.8個(gè)百分點(diǎn)，兩相比較的凈差值達(dá)到了1.2個(gè)百分點(diǎn)。2014年8月，剔除南京周邊省市的全國(guó)工業(yè)增加值增速比實(shí)際全國(guó)增速高0.5個(gè)百分點(diǎn)；而2014年7月/6月，剔除這六個(gè)省市的全國(guó)工業(yè)增加值增速比實(shí)際全國(guó)增速高0.2個(gè)百分點(diǎn)/二者持平。
盡管兩次減排設(shè)計(jì)目標(biāo)相同，但高盛高華認(rèn)為奧運(yùn)會(huì)停限產(chǎn)措施對(duì)單位工業(yè)增加值的影響可能要大于青奧會(huì)，前者影響可能較后者大一倍還多。究其原因，其一，
由于奧運(yùn)會(huì)的重要性更高，奧運(yùn)會(huì)期間停限產(chǎn)的實(shí)際執(zhí)行要比青奧會(huì)期間更加嚴(yán)格；其二，青奧會(huì)的天氣狀況可能更加有利，因此實(shí)行治污措施的必要性較低；另外，受影響地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同：北京周邊重工業(yè)更為集中，因此奧運(yùn)期間工業(yè)活動(dòng)受到了更大的影響，而青奧會(huì)的限制措施更側(cè)重于建筑施工活動(dòng)。工業(yè)增加值數(shù)據(jù)往往較固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)更加精確，因此對(duì)數(shù)據(jù)的影響也更加顯而易見(jiàn)。
另一種量化限制措施影響的方法是構(gòu)建一個(gè)“停限產(chǎn)指數(shù)”，其中計(jì)入了停限產(chǎn)當(dāng)月受影響地區(qū)以及月內(nèi)受影響天數(shù)的權(quán)重。比如2008年7月的權(quán)重為7（天）*0.24（在全國(guó)工業(yè)增加值中的權(quán)重）。由于停限產(chǎn)措施在減排類型以及力度的設(shè)計(jì)都較為接近，我們?cè)跇?gòu)建指數(shù)時(shí)選擇忽略這一信息。隨后采用此前報(bào)告中的估測(cè)值將今年8月份氣溫偏低的影響作為控制變量（假設(shè)其影響為0.6個(gè)百分點(diǎn)，并將這一影響加回到2014年8月份的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，即如果剔除天氣影響，則8月份工業(yè)增加值環(huán)比折年增速會(huì)從7月份的約10%較溫和地回落至-2.8%，而不是降至將近-10%）。我們隨后基于環(huán)比出口數(shù)據(jù)（外需）、M2增速（假設(shè)廣義貨幣增速?zèng)Q定內(nèi)需）以及“停限產(chǎn)指數(shù)”虛擬變量(Dummy
Variable)對(duì)工業(yè)增加值環(huán)比增速進(jìn)行回歸分析。
利用該指數(shù)的估算結(jié)果也表明奧運(yùn)會(huì)期間每日停限產(chǎn)措施的影響明顯大于青奧會(huì)期間。奧運(yùn)會(huì)期間對(duì)應(yīng)的系數(shù)約為1.8（對(duì)于工業(yè)增加值季調(diào)后月環(huán)比折年增幅的沖擊為1.5個(gè)百分點(diǎn)），而青奧會(huì)期間對(duì)應(yīng)的系數(shù)約為1.5。在2008年1月至2014年8月期間（兩次限產(chǎn)都包括在內(nèi)），該系數(shù)約為1.7。鑒于PMI數(shù)據(jù)表明2014年10月增速可能已經(jīng)有所放緩（我們預(yù)計(jì)10月份工業(yè)增加值增速將從9月份的8.0%回落至7.6%，對(duì)應(yīng)的季調(diào)后月環(huán)比折年增幅約為5%）而且停限產(chǎn)指數(shù)為2.7，11月份季調(diào)后工業(yè)增加值月環(huán)比折年增幅所受到的沖擊可能接近5個(gè)百分點(diǎn)，意味著11月的同比增速有回落至8月份的6.9%的可能性。需要注意的是，盡管部分生產(chǎn)企業(yè)預(yù)見(jiàn)到停限產(chǎn)在即而提前進(jìn)行了生產(chǎn)，但是10月份工業(yè)增加值的表現(xiàn)可能依然疲弱。因此其中關(guān)鍵在于，這些停限產(chǎn)措施不僅僅是供應(yīng)面沖擊（假如是這樣，那么我們可以預(yù)見(jiàn)到停限產(chǎn)前后的工業(yè)生產(chǎn)速度即便不能全部也將在很大程度上彌補(bǔ)停產(chǎn)限產(chǎn)期間的疲弱表現(xiàn)）；相反地，這些停限產(chǎn)措施直接影響到了終端需求，特別是在建筑投資領(lǐng)域。
鑒于過(guò)去只有兩次大規(guī)模停限產(chǎn)、樣本非常小，做出上述分析需要格外謹(jǐn)慎對(duì)待，特別是考慮到我們針對(duì)2014年8月份低溫天氣對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的估算本身就存在很大的不確定性。但是，今年年內(nèi)出現(xiàn)一波三折（前兩次增長(zhǎng)下滑分別出現(xiàn)在一季度和8月份）的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。這與近年來(lái)的典型模式——年內(nèi)增長(zhǎng)一起一落——有所不同。
限制措施對(duì)工業(yè)數(shù)據(jù)影響更明確
宋宇認(rèn)為，停限產(chǎn)措施對(duì)于固定資產(chǎn)投資的影響無(wú)疑是不利的，但由于數(shù)據(jù)質(zhì)量跟工業(yè)增加值數(shù)據(jù)相比較低，因此無(wú)法量化。
對(duì)零售額的影響可能喜憂參半。由于APEC峰會(huì)，受影響地區(qū)的很多人獲準(zhǔn)放假六天。其中很大一部分人選擇外出旅行，因?yàn)榕c其他全國(guó)性長(zhǎng)假不同，在此次區(qū)域性假日期間全國(guó)景點(diǎn)擁擠程度相對(duì)較低。但是，這可能至少會(huì)被交通管控措施導(dǎo)致的物流系統(tǒng)負(fù)面影響所部分抵消。11月11日“光棍節(jié)”的網(wǎng)上銷售額可能會(huì)受到不利影響？紤]到以上有喜有憂的形勢(shì)變化以及數(shù)據(jù)質(zhì)量跟工業(yè)增加值數(shù)據(jù)相比較低，限制措施對(duì)于零售數(shù)據(jù)的凈影響不明確。
停限產(chǎn)對(duì)進(jìn)出口的影響應(yīng)該是不利的，對(duì)進(jìn)口的影響可能大于對(duì)出口的影響，因?yàn)橥Ｏ蕻a(chǎn)對(duì)于重工業(yè)生產(chǎn)的影響格外大，而后者與大宗商品進(jìn)口的相關(guān)性往往更緊密。報(bào)告的計(jì)量分析顯示停限產(chǎn)對(duì)出口和進(jìn)口的影響不顯著，但其對(duì)貿(mào)易順差的影響卻比較顯著，這種差異性的原因可能在于現(xiàn)有樣本規(guī)模非常小，估算的貿(mào)易順差彈性意味著11月貿(mào)易順差將比正常值高出約70億美元。
經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)放緩使得放松政策可能性上升
最近數(shù)周，政府如所預(yù)計(jì)的那樣放松了政策。但前文所述的形勢(shì)發(fā)展使得進(jìn)一步放松政策的可能性上升，特別是在通脹水平較低的情況下。雖然這意味著降準(zhǔn)和降息的可能性也有所上升，高盛高華仍然認(rèn)為政府會(huì)繼續(xù)更傾向于使用那些相對(duì)低調(diào)的定向放松舉措。銀行間利率就算不進(jìn)一步走低也將保持在較低水平（7天回購(gòu)利率目前在3%左右）。這些措施在充分運(yùn)用的情況下能夠產(chǎn)生實(shí)效，一如今年二季度時(shí)那樣。但是目前也存在小幅風(fēng)險(xiǎn)，即待到?jīng)Q策者明確看到經(jīng)濟(jì)再次放緩跡象時(shí)可能已經(jīng)沒(méi)有足夠時(shí)間來(lái)扭轉(zhuǎn)四季度增長(zhǎng)均值。鑒于內(nèi)需增長(zhǎng)面臨著這種下行風(fēng)險(xiǎn)，而且外需前景變得較為不利，四季度GDP預(yù)測(cè)所面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)有所加大。
市場(chǎng)在內(nèi)需增長(zhǎng)疲弱且通脹率低迷之際可能預(yù)期人民幣兌美元貶值，但APEC會(huì)議、兩位數(shù)的出口增速以及接近記錄高點(diǎn)的貿(mào)易順差水平都使得人民幣貶值在政治上較為困難。假如政府決定運(yùn)用這一政策工具，那么2015年年初可能是個(gè)可能性更大的時(shí)機(jī)，因?yàn)樽罱邎?bào)出口的現(xiàn)象可能在年初因?yàn)椴辉偈芙衲曛笜?biāo)影響而消失、年初時(shí)貿(mào)易順差往往處于季節(jié)性低點(diǎn)、屆時(shí)高規(guī)格國(guó)際會(huì)議較少，而且GDP環(huán)比增速可能像2014年一季度那樣表現(xiàn)疲軟，這種宏觀情況會(huì)和今年一季度人民幣貶值時(shí)十分相似。
.png)