國際貨幣基金組織（IMF）即將召開執(zhí)董會議就特別提款權（SDR）貨幣籃子的構成情況進行非正式討論，屆時IMF專家會向會議提交專業(yè)評估報告，執(zhí)董會議則可能在今年秋天對可能的調整做出正式決定。在3月26日發(fā)表的《人民幣叩響SDR大門》報告的基礎上，我們對若干后續(xù)問題進行一個回答。
SDR是什么？
SDR是由IMF創(chuàng)建、分配和維持的一種補充性國際儲備資產。它也可以在IMF的機制內充當支付手段和記賬單位。
SDR本身不是貨幣，也不是對IMF的要求權。它是會員國對其他會員國或IMF指定持有者的潛在要求權，會員國在需要時可將所持SDR換成相應數量的“硬通貨”外匯以償付國際收支逆差或償還IMF貸款。因此，SDR的本質是應對國際流動性短缺的一個風險共擔機制。SDR按各會員國在IMF所占份額進行分配。私人部門不能持有，也不會使用SDR。截至2015年3月，IMF分配給會員國的SDR總額達2,040億份（約合2,800億美元）。
SDR的價值由包括美元、歐元、英鎊和日元在內的一籃子可自由使用貨幣決定，該四種貨幣所占的權重分別為41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。SDR也有利率，每周確定，其中利息由SDR持有量少于所分配量、即借入儲備的會員國向儲備借出方支付。
人民幣加入SDR貨幣籃子重要嗎？
SDR貨幣籃子的構成每五年評估一次，所以如果今次未能入選，人民幣至少需要再等五年才有機會被考慮。自從SDR與黃金脫鉤、于1981年以一個固定的貨幣籃子重新定義以來，還沒有新成員加入它的貨幣籃子。歐元在1999年僅是替代了原有的德國馬克和法國法郎而成為籃子貨幣。如果人民幣今年成功加入SDR，它將是后布雷頓森林體系時代第一個真正新增的籃子貨幣，也將是第一個來自發(fā)展中國家的SDR貨幣。這將是國際貨幣體系發(fā)展史上一個重要的里程碑。
如果人民幣加入貨幣籃子，所有IMF會員國將通過所持有的SDR自動增持部分人民幣資產。一個10%的權重所對應的資產規(guī)模大約為280億美元（約1,750億元人民幣），與當前英鎊或日元的地位相當，其體量上并非微不足道。當然，SDR僅占全球儲備資產的2.4%（2014年數據），而且它的使用情況與計價貨幣也并不完全一致——過去SDR的實際使用主要是轉換為美元和歐元，極少是英鎊和日元。因此，加入SDR對人民幣作為儲備貨幣使用的直接影響不會很大。
但是，加入SDR對人民幣國際化具有重要的象征意義。它一定程度上代表了IMF和官方機構的背書，既是對中國在世界經濟中日益增強的影響力的認可，也有利于增強市場對人民幣的信心。SDR貨幣通常被視為避險貨幣，獲得此地位無疑將增加國際范圍內公共部門和私人部門對人民幣的使用。
更重要的是，中國政府旨在為人民幣加入SDR創(chuàng)造條件而出臺的政策措施，將推動中國金融體系的改革與開放，從而對中國經濟產生深遠的影響。加入SDR的努力將轉化為不可逆的金融自由化過程，迫使中國金融業(yè)直面競爭和提高效率。如果處理得當，加入SDR對中國金融業(yè)的推動性影響堪比當年加入WTO對實體經濟、尤其出口部門的促進作用。
哪些具體改革措施有望推出？
SDR的籃子貨幣必須“可自由使用”，即“在國際支付中廣泛使用”和“在外匯市場上廣泛交易”。 我們預計中國將進行以下幾個方面的改革，以期在短期內迅速提升人民幣的“廣泛使用”和“廣泛交易”程度。
► 資本賬戶開放
可能出臺的政策舉措包括：1）推出合格境內個人投資者計劃（QDII2），放松對跨境個人投資的限制；2）推出“深港通”計劃，加強在岸和離岸市場之間的聯(lián)系；3）允許境外主體在中國市場發(fā)行金融產品（衍生品除外）；4）進一步擴大QFII、RQFII和QDII的參與者群體、投資范圍和投資額度，可能最終改審批制為注冊制；5）放松外國投資者進入中國銀行間市場、特別是債券市場的門檻；6）升級自貿區(qū)內的金融開放措施并擴大自貿區(qū)試驗的輻射范圍。
部分上述措施可能在即將進行《外匯管理條例》的修訂中有所體現。我們認為，隨著這些開放政策的實施，到今年年底，人民幣可能可被稱為一個可自由兌換貨幣。
► 匯率機制改革
改革人民幣相對價格的形成機制，我們認為中國央行將進一步退出外匯市場干預。在我們看來，中國可能短期內還不會完全取消人民幣與美元之間的匯率掛鉤，但有可能將人民幣匯率的浮動區(qū)間從目前上下2%擴大至上下3%，以展現一個積極合作的姿態(tài)。
人民幣匯率必須更加靈活、更有彈性，反映市場供求平衡，才能有效地促進SDR合理價值的形成。如果人民幣仍然釘住美元，人民幣加入貨幣籃子只會進一步增加美元對SDR估值的影響，與SDR貨幣籃子多元化的初衷背道而馳。
► 利率市場化
中國央行最近將存款利率浮動區(qū)間的上限從存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍，而貸款利率則在2013年7月份就已經完全放開。我們預計中國將通過發(fā)展大額可轉讓定期存單市場來進一步推進利率市場化，也不排除央行下半年徹底取消存款利率上限的可能性。
利率管制是人民幣加入SDR貨幣籃子的一個技術障礙。SDR的利率是在各籃子貨幣具有代表性的貨幣市場利率的基礎上加權平均而形成的。目前各籃子貨幣的參考利率主要是發(fā)行經濟體三個月期限的國債收益率（歐元利率是基于評級AA以上歐元區(qū)成員國的國債）。中國三個月期限的國債交易很不活躍，難以形成有效的市場利率。我們認為，三個月期限的SHIBOR利率可能充當人民幣的SDR參考利率。相應地，中國的貨幣市場需要進一步發(fā)展和深化。
正如我們所強調的，人民幣國際化主要是一個消除人民幣跨境使用各種制度障礙的過程，而它的實際使用程度必須由市場力量決定。
關于投票有哪些不確定性？
從投票來看，目前主要存在兩個層面的不確定性：
► 新增SDR籃子貨幣適用70%還是85%的多數原則目前尚未明確。 取決于事項重要程度，IMF的決定可以基于兩種不同的多數原則。新增SDR籃子貨幣將被視為對SDR“估值方法（method of valuation）”的變更還是“估值原則（principle of valuation）”的變更存在不確定性。由于沒有先例可循，似乎投票規(guī)則本身也是一有待決定的事項。我們評估認為，關于人民幣加入SDR采用70%多數標準的可能性較大。
► 無論適用哪種標準，美國和日本共計23%的投票權（分別為16.74%和6.23%）都將起到決定性作用。中國的投票權僅為3.82%，發(fā)展中國家的整體代表性偏低。但目前來看，美國和日本的態(tài)度仍然較為曖昧。
中國似乎更愿意在既定決策框架下尋求人民幣加入SDR的可能性。國際社會對美國國會遲遲未通過2010年IMF治理與份額改革方案都普遍感到失望。IMF也明確表明存在繞過美國推進改革的臨時預案。與2010年改革試圖擴大發(fā)展中國家在IMF份額上的代表性一樣，增添新籃子貨幣可以擴大SDR的貨幣代表性。雖然IMF尚無實行預案的明確時間表，但是在決定人民幣加入SDR一事上啟動預案的可能性也不能完全排除。
