當前，我國貨幣政策框架正處于轉型期。這與我國內外經(jīng)濟形勢的變化是相適應的。貨幣政策框架內涵較為豐富，包含了貨幣政策工具、貨幣政策操作目標、貨幣政策中介目標和貨幣政策最終目標四類變量，以及變量之間的邏輯關系；連接四類貨幣政策變量的是貨幣政策傳導機制，貨幣傳導機制決定了貨幣政策工具之間的邏輯關系。貨幣政策框架也涵蓋央行與政府之間的制度安排、貨幣政策與財政政策、匯率政策以及國際收支制度的關系等若干因素。
隨著外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降，基礎貨幣發(fā)行方式出現(xiàn)巨大變化，央行對貨幣政策的主動權上升，這使得價格型調控機制成為可能和需要。貨幣政策框架轉型是貨幣政策最終目標變化以及貨幣政策傳導機制的轉變決定的。高杠桿和產能過剩帶來金融風險上升和信貸傳導機制的不暢，貨幣政策框架轉型成為必然。
當前我國貨幣政策框架轉型的核心是貨幣政策框架從數(shù)量調節(jié)為主向價格調節(jié)為主轉變，當前央行已在嘗試打造利率走廊，但利率傳導機制仍不通暢。伴隨資本賬戶開放的臨近，我國匯率政策也出現(xiàn)了新變化。
央行貨幣政策自主權的上升
2002年以后，我國的基礎貨幣投放主要依靠外匯占款，但2012年四季度開始發(fā)生轉折。1994年之前中國的基礎貨幣投放基本上依靠再貸款，1994年外匯改革之后,外匯占款占比逐漸上升，尤其是2005年匯改之后,外匯占款基本上成了央行投放基礎貨幣的主渠道。
外匯占款下降促使央行從國外資產工具轉向國內資產工具。2012年四季度開始，以外匯占款為主的基礎貨幣發(fā)行方式開始出現(xiàn)變化。一方面是新增外匯占款的絕對量開始出現(xiàn)趨勢下降,每年的發(fā)行規(guī)模越來越不夠，另一方面就是新增外匯占款變得更加不穩(wěn)定，這使得外匯占款為主的基礎貨幣發(fā)行方式不可持續(xù)，央行不得不通過其他手段來彌補這一轉變。為此，央行在資產端開發(fā)了多種新的資產端貨幣政策工具，包括SLF(常備借貸便利)、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）等，并在今年通過降準來彌補基礎貨幣缺口。
基礎貨幣發(fā)行方式轉變意味著“央行貨幣政策調控主動權”上升，貨幣政策框架向價格調控型轉變成為可能。在原有框架下，央行不掌握向市場提供流動性的主動權，因此處在被動地位，央行政策利率無法發(fā)揮作用，隨著央行依靠購買外匯投放基礎貨幣的渠道逐漸淡出，央行可以來投放基礎貨幣。也就是說，當央行從回收流動性開始向提供流動性方向轉變時，貨幣政策框架數(shù)量型調控向價格型調控的切換變成了可能和需要。
貨幣政策可能增加金融穩(wěn)定的考量
在目前中國經(jīng)濟面臨房地產泡沫以及企業(yè)、地方政府高杠桿的情況下，央行對金融風險防控的重視程度在上升，雖然對金融穩(wěn)定是否應成為央行貨幣政策目標在國際上充滿爭議，我國央行也并未明確提出將其作為政策目標，但可能在實際考慮中防范系統(tǒng)性風險的排序在提前。
貨幣政策目標一般包括四項：穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、促進充分就業(yè)和平衡國際收支，除美聯(lián)儲實行雙目標外，當前多數(shù)發(fā)達國家貨幣政策實行單一目標。按照央行行長周小川的表述，我國貨幣政策有四個目標，通貨膨脹率、經(jīng)濟增長率、新增就業(yè)、國際收支平衡狀況。但多目標在不同的經(jīng)濟環(huán)境中有時會出現(xiàn)沖突，這意味著在特定時期貨幣當局在諸多貨幣政策目標序列上必須有所安排。
傳統(tǒng)貨幣政策理論認為，穩(wěn)定物價目標已經(jīng)涵蓋了金融穩(wěn)定的要求，物價穩(wěn)定自然會實現(xiàn)金融穩(wěn)定。但是，現(xiàn)實和越來越多的研究表明，物價穩(wěn)定并不意味著金融穩(wěn)定，因此宏觀審慎監(jiān)管興起。但有很多學者呼吁貨幣政策也應承擔金融穩(wěn)定職能，否則宏觀審慎監(jiān)管獨木難支。當前，中國經(jīng)濟處于增速換擋期和結構調整陣痛期，隨著房地產的困境、債務/GDP比例快速上升，去杠桿和去過剩產能在未來幾年可能帶來重大違約風險，央行的貨幣政策考量上必然增加金融風險防控，引導經(jīng)濟增速平滑下行。從央行介入地方債務置換來看，央行對金融穩(wěn)定的考量確實在上升。
我國金融市場在以銀行業(yè)為主導，其他金融市場發(fā)展程度、規(guī)模有限的情況下，我國貨幣政策傳導機制仍以數(shù)量型傳導為主，目前經(jīng)濟減速和銀行信貸占社會融資比例在下降，數(shù)量型傳導機制的作用在下降。
我國當前經(jīng)濟的一個重要背景是大部分行業(yè)的產能過剩問題，這意味著企業(yè)風險上升，可能導致銀行資產質量惡化、銀行風險偏好和久期偏好降低，這導致銀行在總體信貸規(guī)模和長期貸款方面出現(xiàn)“惜貸”情緒。另一方面，企業(yè)盈利能力降低，融資成本高企，企業(yè)借貸意愿下降。
當前的貨幣政策框架轉型是貨幣政策最終目標以及貨幣政策傳導機制的轉變決定的。貨幣政策實際加強對金融穩(wěn)定的考慮和貨幣政策傳導機制的變化，必然導致貨幣政策框架的轉型。
核心是從數(shù)量調控到價格調控
價格型調控有兩個核心環(huán)節(jié):第一個環(huán)節(jié)是中央銀行選擇一個基準利率作為貨幣政策的操作目標，通過貨市政策工具影響基準利率，使之趨近央行設定的目標值。基準利率作為整個金融市場的定價基準，其變化將引起金融資產價格的相應變化，進而使得金融資產價格隱含的市場利率發(fā)生變化，最后套利機制會使整個利率體系形成合理的風險結構和期限結構；第二個環(huán)節(jié)是市場利率發(fā)生變化后,引起市場主體投資、消費等行為做出相應調整，從而導致總需求變化，最后實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。
第一個環(huán)節(jié)已經(jīng)取得一定進展。
隨著貨幣政策自主權的提高和利率市場化的推進，央行開發(fā)了多種新貨幣政策工具，貨幣政策開始向價格調控轉變。央行正在嘗試構建短端彈性利率走廊機制，在中長端通過PSL構建中期政策利率。
價格型調控必須打造一個合適的政策利率，并構建相應的利率走廊。美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行和日本央行等央行的政策利率都是短期銀行間市場利率。美國、日本是銀行間市場的隔夜利率,歐央行則采用期限一周的主要再融資操作利率。當前我國的利率體系是分割的，不存在統(tǒng)一基準利率，存貸款利率仍處于半管制狀態(tài)。貨幣市場上的Shibor或回購利率更接近上述國家的政策利率，有可能成為未來政策利率。
周小川在2014年3月兩會上答記者問時曾提到，利率市場化很可能在最近一兩年實現(xiàn)，并提到在利率市場化過程中，利率在短期內可能會上行。當前，貸款利率已經(jīng)完全放開，隨著央行將存款利率浮動上限由1.3倍擴大至1.5倍，存款利率放開也很快會到來，這種管制利率將在不久后退出歷史舞臺。打造一個統(tǒng)一的政策基準利率的時間窗口已經(jīng)到來。
目前來看，央行正在嘗試構建短端彈性利率走廊機制，并通過PSL構建中期政策利率。利率走廊的上限可借由SLF、SLO打造。央行于2013年開始采用SLF旨在金融機構出現(xiàn)流動性問題時能主動向央行申請。2014年年初央行已經(jīng)開啟了7天之內的SLF操作,有利于構建以隔夜或7天回購利率為政策利率的利率走廊。而SLO是作為公開市場操作的一部分被引入的央行的貨幣政策工具箱，既可回籠資金也可投放資金，原則上不超過7天，SLO也可幫助構建利率走廊上限。
利率走廊的下限確定仍存在一定問題。一般而言超額存款準備金利率就是利率走廊的下限，但由于我國超額存款準備金利率與市場利率差距過大，難以發(fā)揮效力，當前利率下限的構建仍存在一定問題。
如果達到一定量級，PSL既可成為提供基礎貨幣的總量渠道，也可成為打造中期基準利率的標的，從而幫助央行有效引導中期利率。
從第二個環(huán)節(jié)來看，價格型調控必須有通暢的利率傳導機制。這包括兩個方面：一是短期利率能有效傳導至中長期利率；二是微觀主體的行為要對中長期利率的變動做出靈活反應。
由于我國國有企業(yè)、地方政府融資平臺甚至房地產企業(yè)等的財務軟約束問題，對利率并不敏感，導致利率期限結構傳導不暢，使得利率傳導機制受阻。
地方融資平臺對資金成本極度不敏感。雖然去年受到43號文等的一系列控制，地方融資平臺呈收斂狀，但在經(jīng)濟失速風險下，受制于穩(wěn)增長壓力，地方融資平臺仍會擴張，這可從最新的40號文《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題意見的通知》中看出。央企、國企等的決策曲線是追求規(guī)模擴張,而不是效益。因為規(guī)模擴張得越快,對國企領導人來說空間越大。在當前房地產利潤仍然較高的情況下，房地產企業(yè)的財務約束仍然較小。
我國利率短端向長端傳導不暢。利率短端傳導到長端并不是央行能夠完全控制的。雖然PSL能幫助央行影響中期利率，但現(xiàn)在規(guī)模、頻率、透明度等仍存在問題。
利率期限結構傳導機制不暢的主要原因還是國企、地方融資平臺、地方納稅大戶等的財務軟約束問題，由于這幾個融資主體能提供較高利率，它們占GDP的比重達到60%~70%，融資需求傾向于無限大，擠壓了其他的經(jīng)濟主體對資金的需求。在這個基礎上，商業(yè)銀行在資產端配置針對這些主體的高息信托、信貸類等資產，在負債端通過同業(yè)市場、資金市場等進行拆借，長端高息資產決定了短端成本可以接受高成本。這種模式，實際上不但使得短端不能傳導到長端，反而使長端影響了短端，因為有較高的融資需要，這也是造成前期融資成本高企的重要原因之一。
財務軟約束問題造成的利率傳導機制不暢并不在央行的控制范圍之內，而是財政與政府治理問題，改革財務軟約束也就是改革現(xiàn)行財稅體制，增強對各級政府及相關經(jīng)濟主體（國企、城投平臺與地方納稅大戶）的財務約束，厘清政府與市場的邊界。這需要財稅改革、國企改革、經(jīng)濟結構調整等一系列措施的配合，這些改革不是一蹴而就的。在預算軟約束解決之前，我國的利率傳導機制很難通暢。
貨幣政策傳導機制不暢
帶來結構性貨幣政策
根據(jù)前文分析，我國當前是數(shù)量型貨幣政策傳導機制受到一定阻礙，而價格型貨幣政策傳導機制仍未建立，這導致不論是數(shù)量寬松還是價格寬松都難以帶來全局寬松，非市場化利率不會帶來自己的有效配置，反而可能進一步加劇結構惡化，無助于當前的經(jīng)濟結構調整。地方政府融資平臺、國企、房地產行業(yè)等部門存在預算軟約束問題，對資金價格不敏感。如果采取總量型的貨幣政策，這些扭曲部門將占據(jù)較多的金融資源，資金較難傳導至小微企業(yè)、“三農”行業(yè)等。
因此央行自2014年以來實施了多項結構性貨幣政策，包括定向降準、擴大定向再貸款規(guī)模、推出新工具抵押補充貸款PSL，這些結構性貨幣政策有助于繞開貨幣政策傳導機制帶來的資金配置扭曲，提高貨幣政策效率，平衡經(jīng)濟增長和結構調整。
隨著資本項目可自由兌換臨近，人民幣匯率也表現(xiàn)出一些新特點，單邊升貶值結束，雙向波動加大。展望未來一段時間，人民幣缺乏單邊升值或貶值的基礎，央行也有意將匯率維持相對穩(wěn)定，但波動幅度加大。2015年，人民幣匯率可能維持2012年10月以來6.0~6.4的寬區(qū)間雙向波動。
周小川3月在“中國發(fā)展高層論壇2015”中提到，人民幣資本項目自由兌換有望年內實現(xiàn)。而“十二五”規(guī)劃也曾明確提出“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，2015年正好是“十二五”規(guī)劃的最后一年。
一旦中國放開資本項目管制，短期內資本流動規(guī)模的擴大應是可以預見的事情。事實上，資本近年來跨境資本流動已經(jīng)不斷擴大，資本賬戶開放將進一步放大波動。為防止跨境套利和套匯，人民幣匯率需要保持必要的波動性，在美聯(lián)儲加息不確定和國家經(jīng)濟金融形勢不確定的背景下，階段性的國際資本流出和流入將交替出現(xiàn)，也會帶來人民幣匯率的波動。
（作者系第一財經(jīng)研究院資深研究員）
