目前貨幣政策是補償性質。近期路演，大家最關心的問題是，政策是否轉向全面寬松。這個判斷非常重要。從貨幣政策看，并非主動寬松，利率、匯率央行是有統(tǒng)籌考慮的。7、8月外匯占款減少量約萬億左右，考慮到兩個月財政存款回籠2000億，存款準備金補繳3000億，實際流動性回籠量1.5萬億，超儲率可能已經降至2%以下。因此，降準釋放流動性6000-7000億，公開市場操作釋放流動性3000億，看似寬松，但主要是補償性質的。央行在維穩(wěn)資金面的同時也會考慮匯率穩(wěn)定。
地方政府債務置換意在防風險。當前仍處于“前期政策消化期”。地方債務置換3.2萬億。但目前看，2013年審計署地方債到期是2.8萬億，但考慮到地方低報債務的可能，在財政部債務置換統(tǒng)計債務口徑時又傾向于高報，實際的地方債務到期量我們測算在3.2-3.6萬億之間，因此本次地方債置換更可能是為了防范金融風險，減輕地方政府和融資平臺的償債壓力，是一個存量概念，并不能視為政策轉向大規(guī)模刺激的信號。
宏觀管理旨在托底并非大搞刺激。金融對GDP拖累可能高達0.6個百分點，這一塊需要基建投資托底。因此，我們認同后續(xù)財政政策轉向積極，基建投資力度加大的判斷，預計未來基建投資增速在20%-25%之間，基本維持GDP在7%左右的增速，基建的擴張主要是為了“穩(wěn)”，而并非刺激。
總之，我們認為政策基調還是以“穩(wěn)”為主，對沖托底，中國式QE和全面刺激目前還未看到。
我們對市場走勢、估值溢價、流動性松緊、利率走勢等問題的判斷應基于此。對風險偏好和市場情緒的判斷應充分考慮改革預期和救市進展。
