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打破人民幣貶值預(yù)期需要進(jìn)一步匯改
當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制問(wèn)題何在
2016年1月份以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制有了新變化。具體內(nèi)容是每個(gè)交易日的中間價(jià)采取了相對(duì)透明的定價(jià)規(guī)則：上個(gè)交易日收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)的變化與過(guò)去24小時(shí)籃子匯率不變所需要的中間價(jià)變化二者平均，得到下一個(gè)交易日的中間價(jià)。舉個(gè)例子，上個(gè)交易日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)6.1，收盤價(jià)6.2，過(guò)去24小時(shí)為了維持籃子匯率不變而需要的人民幣對(duì)美元匯率6.15，折算下來(lái)，當(dāng)日人民幣中間價(jià)等于6.175。這套規(guī)則經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的嘗試，外匯市場(chǎng)參與者已經(jīng)對(duì)規(guī)則有比較充分地理解，能夠基于規(guī)則準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)每個(gè)交易日的中間價(jià)。
采取這種機(jī)制的主要考慮，是兼顧了市場(chǎng)供求（上個(gè)交易日收盤價(jià)相對(duì)上個(gè)交易日中間價(jià)的變化）和籃子匯率穩(wěn)定。此外，考慮到日波幅限制以及當(dāng)局對(duì)收盤價(jià)的干預(yù)，每個(gè)交易日收盤價(jià)對(duì)于開盤中間價(jià)的偏離也得到一定限制。這樣以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制就同時(shí)照顧到了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣，保持人民幣（對(duì)美元）匯率基本穩(wěn)定的幾個(gè)目標(biāo)，這其實(shí)也是2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制方案確定的改革目標(biāo)。
面面俱到的匯率形成機(jī)制暗藏隱患。這種形成機(jī)制下人民幣對(duì)美元匯率的期望值是貶值。外匯市場(chǎng)上供不應(yīng)求局面很難改變，按照市場(chǎng)供求決定的人民幣對(duì)美元匯率會(huì)貶值，具體表現(xiàn)為每個(gè)交易日收盤價(jià)較中間價(jià)的貶值壓力。這是當(dāng)前匯率形成機(jī)制下決定匯率變化百分之五十的力量。美元對(duì)其他世界主要貨幣匯率變化難以預(yù)測(cè)，期望值是零，這是另外百分之五十的力量。兩個(gè)力量加在一起，人民幣對(duì)美元匯率的期望值是貶值。這個(gè)機(jī)制下，美元弱勢(shì)的時(shí)候，按照籃子匯率穩(wěn)定原則人民幣對(duì)美元升值，按照市場(chǎng)供求原則人民幣對(duì)美元貶值，人民幣對(duì)美元匯率變化究竟如何難以預(yù)測(cè)；美元強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，按照籃子匯率穩(wěn)定原則人民幣對(duì)美元貶值，按照市場(chǎng)供求原則人民幣對(duì)美元也是貶值，人民幣貶值預(yù)期會(huì)加強(qiáng)。
對(duì)這種機(jī)制的另一個(gè)理解方式是人民幣對(duì)美元的貶值趨勢(shì)（一條趨勢(shì)性貶值的線），再加上籃子匯率穩(wěn)定所需的人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)（一條上下起伏的線）。引入籃子匯率的作用在于人民幣對(duì)美元不是單邊持續(xù)貶值，而是在貶值趨勢(shì)上疊加了波動(dòng)。
為什么外匯市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面難以改變呢？從外匯市場(chǎng)基本面看人民幣并不一定是貶值貨幣。然而在當(dāng)前人民幣定價(jià)規(guī)則下，人民幣對(duì)美元期望值是貶值，這自然會(huì)增加外匯需求和減少外匯供給，讓外匯市場(chǎng)供不應(yīng)求。這種定價(jià)規(guī)則本身就會(huì)驅(qū)動(dòng)外匯市場(chǎng)供不應(yīng)求。除非美元非常弱勢(shì)，再配合以貨幣當(dāng)局不通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)讓人民幣貶值或者該升值的時(shí)候不升值，貶值期望值和外匯市場(chǎng)供不應(yīng)求局面才有可能改變。
貶值預(yù)期很自然地會(huì)驅(qū)動(dòng)投機(jī)和回避匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)的各種保值交易。特別是在美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)階段的時(shí)候，人民幣貶值預(yù)期加強(qiáng)，投機(jī)和各種保值交易也隨之加強(qiáng)。為了應(yīng)對(duì)貶值預(yù)期和隨之而來(lái)的資本大量流出，貨幣當(dāng)局主要有三項(xiàng)應(yīng)對(duì)措施：1，外匯市場(chǎng)干預(yù)，即犧牲外匯儲(chǔ)備讓收盤價(jià)盡可能不貶值或者少貶值，遏制人民幣貶值預(yù)期升級(jí)；2，對(duì)外匯使用的更嚴(yán)格管制；3，盡可能地維持人民幣與美元較高的利差，如果預(yù)期人民幣貶值幅度小于人民幣與美元利差，做多美元作空人民幣的交易會(huì)無(wú)利可圖。
給定貨幣當(dāng)局同時(shí)具備以上三種干預(yù)措施，即便是面臨人民幣單邊貶值預(yù)期，貨幣當(dāng)局有能力在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里維持當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制。這種機(jī)制下，人民幣對(duì)美元的形態(tài)是小幅波動(dòng)中漸進(jìn)貶值。給定貨幣當(dāng)局強(qiáng)大的干預(yù)能力，當(dāng)前匯率形成機(jī)制的問(wèn)題不在于能不能持續(xù)下去，而在于這樣做的得與失。評(píng)判這種機(jī)制的得失，中國(guó)有現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)可以總結(jié)。
經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)
從2005年的7月21日到2014年中段近十年的大部分時(shí)間里，人民幣對(duì)美元匯率形態(tài)上看也是小幅波動(dòng)中升值。一個(gè)貨幣對(duì)美元如此長(zhǎng)時(shí)間的漸進(jìn)單邊升值創(chuàng)造了世界記錄，很難想象其他國(guó)家的貨幣當(dāng)局能做到這一點(diǎn)。其他國(guó)家做不到持續(xù)漸進(jìn)升值，或者是因?yàn)闊o(wú)法抵御投機(jī)性資本流動(dòng)的沖擊，或者是即便有政策工具應(yīng)對(duì)也因?yàn)榇鷥r(jià)太高而不得不放棄。中國(guó)做到人民幣對(duì)美元漸進(jìn)升值代價(jià)巨大，而所得有限。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
首先，嚴(yán)重威脅宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定。為了維持相對(duì)穩(wěn)定的匯率價(jià)格走勢(shì)，當(dāng)局就不得不持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)，貨幣當(dāng)局基礎(chǔ)貨幣也要隨之調(diào)整，這是第一個(gè)渠道的影響。貨幣當(dāng)局可以通過(guò)沖銷措施緩解一部分壓力基礎(chǔ)貨幣投放，但是貨幣當(dāng)局無(wú)能為力的是持續(xù)單邊的外匯干預(yù)必然伴生單邊的匯率變化預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)衍生到資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，這是第二個(gè)渠道的影響。匯率本來(lái)應(yīng)該發(fā)揮對(duì)抗外部或者內(nèi)部沖擊的緩沖工具，而漸進(jìn)單邊變化的匯率走勢(shì)不僅不能緩沖沖擊，反而成了沖擊的放大器。有學(xué)者認(rèn)為中國(guó)的宏觀調(diào)控中“匯率是綱”，匯率之所以這么重要，是因?yàn)閰R率卡住了整個(gè)貨幣政策操作，為了保匯率犧牲太多。
其次，機(jī)制上難以避免匯率低估或者高估，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置帶來(lái)不利影響。由當(dāng)局主導(dǎo)的漸進(jìn)升值，不能確保匯率處于合理資源配置方向的位置。中國(guó)在金融危機(jī)之前如此快速的積累經(jīng)常項(xiàng)目順差就能說(shuō)明一些問(wèn)題。
再次，成為諸多金融領(lǐng)域改革和發(fā)展的瓶頸。資本項(xiàng)目管理改革、人民幣國(guó)際化、國(guó)際金融中心建設(shè)是三位一體的改革，核心內(nèi)容是進(jìn)一步放松對(duì)資本流動(dòng)的限制。過(guò)去多年的國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)局主導(dǎo)的匯率漸進(jìn)單方向變化背景下，放松資本管制只會(huì)招致更多的投機(jī)資本，威嚴(yán)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，最終這些改革措施也不得不走走停停甚至倒退。
最后，匯率漸進(jìn)調(diào)整的好處想當(dāng)然的是穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易和投資。然而事實(shí)并非如此，人民幣對(duì)美元的漸進(jìn)升值過(guò)程中，對(duì)貿(mào)易和投資更有實(shí)質(zhì)性影響的人民幣有效匯率波動(dòng)一點(diǎn)也不小，與采取浮動(dòng)匯率體制貨幣的有效匯率波幅相當(dāng)。
前期人民幣漸進(jìn)升值的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)放在今天同樣適用。當(dāng)前匯率形成機(jī)制下人民幣在小幅波動(dòng)中貶值，盡管有了透明的中間件規(guī)則，但是各種干預(yù)還在，本質(zhì)上走的還是漸進(jìn)貶值的路子。已經(jīng)遇到和即將遇到的問(wèn)題與漸進(jìn)升值的路子近似，只不過(guò)是方向反了：基礎(chǔ)投放被動(dòng)下降和貶值預(yù)期對(duì)貨幣政策操作的雙重枷鎖，難以回避的匯率高估或者低估，更嚴(yán)格的資本管制措施，難以實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)定對(duì)貿(mào)易和投資初衷。
進(jìn)一步的匯改
當(dāng)前匯率形成機(jī)制改革要解決根本問(wèn)題，是比較徹底地扭轉(zhuǎn)人民幣匯率單邊變化預(yù)期。解決這個(gè)問(wèn)題最簡(jiǎn)單的辦法是當(dāng)局放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓市場(chǎng)供求決定人民幣匯率。央行停止干預(yù)后，市場(chǎng)供求雙方自動(dòng)找到讓市場(chǎng)出清的人民幣價(jià)位，這個(gè)價(jià)位上人民幣的升值預(yù)期和貶值預(yù)期兩股力量對(duì)等，人民幣匯率就可以實(shí)現(xiàn)央行長(zhǎng)期追求的雙向波動(dòng)。
有學(xué)者擔(dān)心引入自由浮動(dòng)會(huì)讓短期內(nèi)匯率調(diào)整太大，從其他新興市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，人民幣有可能巨幅貶值，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重負(fù)面沖擊。中國(guó)是世界上最大的貿(mào)易順差國(guó)，經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于全球平均增速，通貨膨脹率維持在較低水平，全世界上外匯儲(chǔ)備最多，金融資產(chǎn)收益率高于美國(guó)、對(duì)外債務(wù)水平總體不高等一系列有利條件下，人民幣的基本面與絕大部分新興市場(chǎng)國(guó)家完全不同。將其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用在中國(guó)并不合適。即便是其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，如果能保持較低的通脹和有能力償還的外債水平，貨幣大幅貶值（超過(guò)20%）的例子也非常罕見。此外，即便人民幣有較大貶值，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)也不是嚴(yán)重負(fù)面沖擊。貶值釋放了市場(chǎng)壓力，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是利好而不是利空。
無(wú)論各種原因，如果浮動(dòng)匯率體制不能被接受，還可以考慮引入人民幣匯率寬幅波動(dòng)機(jī)制。寬幅波動(dòng)方案的主要內(nèi)容是將一籃子貨幣作為中心匯率，同時(shí)設(shè)定寬幅年度匯率波動(dòng)區(qū)間。例如，以今天的人民幣籃子匯率水平為100，未來(lái)一年內(nèi)100+/-7.5以內(nèi)市場(chǎng)自己定，觸及上下限自動(dòng)轉(zhuǎn)化為釘住籃子貨幣。中心匯率調(diào)整不應(yīng)過(guò)于頻繁，可以考慮在半年或1年中維持不變。還可以考慮一種稍有不同的釘住一籃子貨幣制度：即貨幣當(dāng)局只公布一籃子貨幣中心匯率，但不公布籃子匯率的波幅，貨幣當(dāng)局可以通過(guò)市場(chǎng)操作讓市場(chǎng)感覺(jué)到波幅在什么位置。貨幣當(dāng)局內(nèi)定的波幅應(yīng)該足夠?qū)挘源_保內(nèi)定的底線決不會(huì)失守。
相對(duì)于完全自由浮動(dòng)匯率體制，人民幣籃子匯率寬幅波動(dòng)是個(gè)折衷方案。在這個(gè)匯率制度下，特別是在波動(dòng)幅度不夠?qū)挼那闆r下，貨幣政策的獨(dú)立性依然會(huì)受到一定限制，外匯儲(chǔ)備可能還會(huì)動(dòng)用。但這個(gè)方案比起自由浮動(dòng)有可能更容易被接受。隨波動(dòng)幅度的放寬，這個(gè)方案與自由浮動(dòng)方案的區(qū)別將歸于消失。
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