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經(jīng)濟(jì)走勢決定人民幣匯率彈性
下半年的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢是政府和央行在把握人民幣匯率政策中的重要考量參數(shù)。具體而言，下半年經(jīng)濟(jì)基本面很大程度上決定了人民幣匯率市場化推進(jìn)力度以及彈性空間。
雖然中國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)下行動能并沒有完全消除，但在上半年穩(wěn)增長政策的推動下有企穩(wěn)的跡象。在目前全球主要經(jīng)濟(jì)體“比誰更差”的模式下，中國經(jīng)濟(jì)的較高確定性成為海外看好中國的理由，從而間接減輕了人民幣匯率貶值的壓力。國際貨幣基金組織在4月份把中國2016年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從之前較為悲觀的6.3%上調(diào)至6.5%之后，在最近公布的年中《世界經(jīng)濟(jì)展望》更新中進(jìn)一步把今年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測上調(diào)至6.6%。假設(shè)上半年中國政府沒有出臺穩(wěn)增長政策而放任經(jīng)濟(jì)下行，中國經(jīng)濟(jì)上半年增速很可能已經(jīng)在6.5%以下，看空中國經(jīng)濟(jì)的市場情緒會加大資本外流及人民幣貶值的壓力，屆時央行反而會因?yàn)閾?dān)心貶值不可控會對國內(nèi)資產(chǎn)價格造成負(fù)面沖擊進(jìn)而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而在轉(zhuǎn)向新匯率形成機(jī)制的問題上被困住手腳，不敢讓人民幣匯率跟隨一籃子貨幣匯率波動。我們認(rèn)為下半年的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢是政府和央行在把握人民幣匯率政策中的重要考量參數(shù)。具體而言，下半年經(jīng)濟(jì)基本面很大程度上決定了人民幣匯率市場化推進(jìn)力度以及彈性空間。
年底實(shí)現(xiàn)6.5%以上經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)存在一定的挑戰(zhàn)
鑒于人民幣匯率走勢在很大程度上決定于經(jīng)濟(jì)基本面，因此對下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢和政策方向的判斷至關(guān)重要。
上半年GDP增速持平于6.7%，在一定程度上緩解了市場對中國經(jīng)濟(jì)在二季度重新掉頭向下的擔(dān)心，但細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)不容樂觀。在固定資產(chǎn)投資中，除了基建投資依然相對平穩(wěn)之外，房地產(chǎn)投資增速在銷售放緩的拖累下已經(jīng)開始回落，而且制造業(yè)投資和民間投資單月增速開始出現(xiàn)負(fù)增長，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長政策力度有所下降之后所表現(xiàn)出來的內(nèi)生性增長動力依然嚴(yán)重不足。雖然消費(fèi)暫時還扮演著經(jīng)濟(jì)增長“穩(wěn)定器”的角色，但考慮到需求疲軟造成的企業(yè)開工率不足，以及去產(chǎn)能造成潛在的失業(yè)率上升的風(fēng)險，未來就業(yè)以及收入增長前景不樂觀。因此，從長期來看，消費(fèi)也存在下滑的風(fēng)險。此外，全球經(jīng)濟(jì)在過去幾年中在“3D（Debt/Disinflation/Demographic）挑戰(zhàn)”的困境下蹣跚前行，但在目前及未來全球政治動蕩及經(jīng)濟(jì)政策不確定上升的背景下，是否能維持弱復(fù)蘇態(tài)勢已經(jīng)成為疑問，我們認(rèn)為，未來全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大。世界銀行和國際貨幣經(jīng)濟(jì)組織在最近的《世界經(jīng)濟(jì)展望》年中更新中，都不約而同地下調(diào)了今明兩年的全球經(jīng)濟(jì)增速，其中主要是針對歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。海外需求疲軟對已經(jīng)苦于要素成本上升和人民幣匯率堅挺的中國出口商而言，無疑是雪上加霜。最近的制造業(yè)PMI中反映未來國內(nèi)和海外需求前景的“新訂單指數(shù)”和“出口新訂單指數(shù)”都出現(xiàn)不同程度的下滑。根據(jù)我們的測算，如果按照二季度國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走勢，以及海外不確定性的增加，中國經(jīng)濟(jì)要在年底實(shí)現(xiàn)6.5%以上的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)存在一定的挑戰(zhàn)，因此，我們判斷三季度政府會在穩(wěn)增長政策層面重新加大力度，來對沖短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。
未來比較穩(wěn)妥的貨幣政策組合應(yīng)該是“貨幣財政雙寬，信貸中性”
摩根士丹利全球宏觀研究團(tuán)隊(duì)在研究美國1930年代經(jīng)濟(jì)大衰退之后，認(rèn)為不應(yīng)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動力恢復(fù)之前過早退出刺激政策，否則會造成經(jīng)濟(jì)的二次探底。這不僅會造成前期的努力付之東流，而且會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成二次傷害。年初以來國際貨幣基金組織也反復(fù)提示過早退出刺激政策的潛在風(fēng)險，例如希望美聯(lián)儲慎重考慮再次加息的問題，并建議全球主要經(jīng)濟(jì)體在維持貨幣政策寬松的基礎(chǔ)上加大財政政策的力度。7月份在成都舉行的G20財長和央行行長會議公報中，也提及了財政政策的重要性。
我們認(rèn)為，中國政府下半年會在財政政策方面更加積極，以期增強(qiáng)政策的有效性和針對性。具體措施除了增加財政支出力度之外，有針對性地減稅以及取消不必要的行政收費(fèi)也至關(guān)重要，并且會通過政策性銀行對重點(diǎn)基建項(xiàng)目的支持來增強(qiáng)準(zhǔn)財政支出效應(yīng)。與此同時，在貨幣政策層面依然有必要維持寬松立場來配合財政政策的實(shí)施。具體而言，除了通過積極的公開市場操作來熨平短期內(nèi)的流動性波動之外，央行有必要通過降準(zhǔn)降息來創(chuàng)造相對寬松的貨幣環(huán)境，其目的主要是進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，以及緩解地方政府和部分企業(yè)債務(wù)到期還本付息的壓力，同時部分對沖資本外流導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣萎縮所引發(fā)的流動性緊縮效應(yīng)。但需要指出的是，鑒于一季度“貨幣信貸雙寬”所帶來的負(fù)面效應(yīng)，央行在下半年需要控制信貸增速。寬信貸政策在目前貸款的實(shí)際有效需求不足的背景下，會導(dǎo)致流動性向大類資產(chǎn)的溢出，從而有吹大資產(chǎn)價格泡沫并加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率。未來比較穩(wěn)妥的貨幣政策組合應(yīng)該是“貨幣財政雙寬，信貸中性”的格局？紤]到貨幣和財政政策刺激都是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大情況下的權(quán)宜之計，長期可持續(xù)增長依然需要激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力。我們認(rèn)為，政府應(yīng)該繼續(xù)加大針對民營企業(yè)的政策扶持，包括減稅、開拓新的低成本的融資渠道，以及推進(jìn)改革降低壟斷性行業(yè)的門檻來引入民營企業(yè)等。
針對下半年穩(wěn)增長政策組合在具體實(shí)施過程中的力度和效果的不同，我們大致設(shè)置了三種情景假設(shè)，并探討了相應(yīng)情形下政府和央行對人民幣匯率波動的容忍度區(qū)間：
全年GDP增速6.5% - 6.7%（概率60%）。我們認(rèn)為，該情景是大概率事件，下半年政府會在一定程度上加大穩(wěn)增長政策力度，來對沖國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力和海外不確定性上升所帶來的風(fēng)險。在此情景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對平穩(wěn)，央行會把人民幣匯率波動限制在可控范圍內(nèi)，預(yù)計年末人民幣兌美元匯率應(yīng)該不會超越6.8這個市場預(yù)期的心理線。
全年GDP增速<6.5% （概率25%）。該情景下，有兩種可能性：第一，國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不足造成經(jīng)濟(jì)下行動能不減，同時海外政治經(jīng)濟(jì)層面風(fēng)險拖累全球經(jīng)濟(jì)，二者并行加大資本外流和本幣貶值壓力。鑒于國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫以及企業(yè)和地方政府高負(fù)債問題，潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升；第二，政府在下半年加大供給側(cè)改革力度，在去產(chǎn)能去杠桿去庫存方面的進(jìn)展超預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)下行壓力加大。無論是上面哪種情景，政府都不會把自己陷入內(nèi)外兩線作戰(zhàn)的困境，會把人民幣匯率穩(wěn)定在目前6.6-6.7的窄幅空間內(nèi)，來給國內(nèi)政策留有更多的空間。
全年GDP增速6.7%-7.0% （概率15%）。該情景下，國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度超預(yù)期或者海外政治經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展好于預(yù)期的話，經(jīng)濟(jì)增速有可能進(jìn)入政府設(shè)定的6.5%-7.0%區(qū)間的上半?yún)^(qū)6.7%-7.0%？紤]經(jīng)濟(jì)基本面無憂，央行會加大匯率層面的改革力度，可以承受并容忍人民幣兌美元匯率更大幅度的貶值，從而在匯率層面為未來美聯(lián)儲加息以及國內(nèi)推進(jìn)供給側(cè)改革未雨綢繆地提供更多的緩沖。因而，在此情形下，人民幣匯率雙向波動的幅度和區(qū)間應(yīng)該顯著大于第一和第二種情形。
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