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緊縮性貨幣政策并不需要人民幣大幅升值
當(dāng)前信貸增長(zhǎng)較快并非由外匯占款引起
1994年我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯后，外匯占款便成了我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給的主要渠道。隨著外匯占款的增長(zhǎng)，外匯占款與我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣之比也不斷上升。1995年初，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比為27.51%；到2005年10月份，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比超過了100%，即外匯占款超過了基礎(chǔ)貨幣余額。到2006年5月，這一比值達(dá)到了113.56%。于是，有人認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前銀行信貸的快速增長(zhǎng)是由外匯占款的增長(zhǎng)引起的。
1994年面對(duì)突如其來的外匯占款的迅猛增長(zhǎng)，中央銀行開始尋找沖銷措施來穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣的供給。1994年至2002年期間，外匯占款余額相對(duì)較小，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比在50%以內(nèi)，中央銀行可以從容地通過削減對(duì)商業(yè)銀行的再貸款來沖銷外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)。在此期間，除了削減再貸款外，央行還試圖通過國(guó)債的正回購(gòu)辦法來回籠基礎(chǔ)貨幣。但隨著外匯占款規(guī)模不斷增長(zhǎng)，央行持有的國(guó)債數(shù)量已難以滿足沖銷外匯占款的正回購(gòu)操作需要，于是在2003年不得不被動(dòng)地發(fā)行央行票據(jù)方式來回收基礎(chǔ)貨幣。自此之后，發(fā)行央行票據(jù)便成了我國(guó)央行沖銷外匯占款最常用、最有力的工具。由于央行采取了沖銷措施，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率與外匯占款增長(zhǎng)率并不是同步的。1996年和1997年，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率達(dá)到20%以上；1998年和1999年，中國(guó)處于通貨緊縮的最嚴(yán)重時(shí)期，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率非常低。自2005年以來，雖然外匯占款增長(zhǎng)率非常高，但基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率在總體上卻呈下降趨勢(shì)。到今年5月份，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率只有6.59%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外匯占款的增長(zhǎng)率（同期外匯占款增長(zhǎng)率約35%）。因此，盡管外匯占款快速增長(zhǎng)給中央銀行的公開市場(chǎng)操作帶來了這樣那樣的麻煩，但那種認(rèn)為外匯占款帶來了流動(dòng)性泛濫的說法還是比較牽強(qiáng)的。
既然中央銀行通過公開市場(chǎng)操作對(duì)沖掉了外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊，那么導(dǎo)致今年以來中國(guó)信貸大幅增長(zhǎng)的原因又在哪里呢？其實(shí)，答案很簡(jiǎn)單，是商業(yè)銀行大幅度降低超額準(zhǔn)備金比率。因?yàn)，在基礎(chǔ)貨幣一定的情況下，商業(yè)銀行降低超額準(zhǔn)備金比率，或者減少債券在其資產(chǎn)配置中所占比重，都會(huì)極大地提高商業(yè)銀行發(fā)放貸款的能力。根據(jù)中國(guó)人民幣銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2005年底，全部商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金比率為4.17%，截至今年3月末，超額準(zhǔn)備金比率已下降到了3%，6月末大體維持在這一水平上，較2005年底下降了1個(gè)多百分點(diǎn)。隨著清算支付的技術(shù)變革、高流動(dòng)性的金融市場(chǎng)的發(fā)展，商業(yè)銀行對(duì)超額準(zhǔn)備金的需求總體上還將會(huì)大幅度地下降，因此商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張仍然還具有一定的基礎(chǔ)。從這個(gè)角度來看，提高法定存款準(zhǔn)備金比率來抑制商業(yè)銀行的放貸能力，也是不得已而為之的辦法。
人民幣升值無法解決中國(guó)貿(mào)易順差問題
引起近期中國(guó)信貸增長(zhǎng)并不是由外匯占款引起基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)造成的，那么人民幣大幅升值5%是否能從根本上扭轉(zhuǎn)中國(guó)的貿(mào)易順差？并改變中國(guó)的國(guó)際收支失衡呢？歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，從短期看，兩國(guó)貨幣之間匯率的大幅變化在一定程度上可以改變彼此之間的貿(mào)易狀況，但從長(zhǎng)期看，匯率因素并不會(huì)引起兩國(guó)之間貿(mào)易差額的變化。
以日美之間的貿(mào)易為例。20世紀(jì)80年代，美國(guó)對(duì)日本出現(xiàn)巨額貿(mào)易逆差是美國(guó)迫使日本簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》的動(dòng)因之一。廣場(chǎng)協(xié)議之后，美元兌日元匯率的貶值，導(dǎo)致一段時(shí)間里美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易逆差的減少。但在1997年之后，日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差卻還在不斷擴(kuò)大。那么，為什么日元的大幅升值并沒有明顯地改變?nèi)毡緦?duì)美國(guó)的貿(mào)易順差局面？麻省理工學(xué)院教授保羅·克魯格曼等人認(rèn)為，日元升值之所以沒有實(shí)現(xiàn)美國(guó)的貿(mào)易逆差減少，主要原因在于消費(fèi)者適應(yīng)了美元堅(jiān)挺時(shí)期非常廉價(jià)的日本商品。日本的吉川言吉?jiǎng)t認(rèn)為，盡管美元匯率由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，但美元堅(jiān)挺時(shí)期形成的美國(guó)產(chǎn)供銷體系還難以輕易地發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
讓我們?cè)賮砜纯疵绹?guó)近幾年的情況。2003年以來，美元兌日元、歐元等貨幣貶值了近40%，即使把美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差（按美國(guó)統(tǒng)計(jì)）除外，美國(guó)的貿(mào)易逆差并沒有因美元兌換日元或歐元等貨幣貶值而減少，還是達(dá)到了近5000億美元。因此，美元匯率貶值并沒有改變美國(guó)的貿(mào)易逆差格局，反過來，最近幾年日元、歐元對(duì)美元的升值，也沒有扭轉(zhuǎn)日本和歐盟對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差局面。這也說明，一國(guó)貨幣的升值并不必然會(huì)導(dǎo)致升值國(guó)對(duì)貶值國(guó)的貿(mào)易逆差，或縮小升值國(guó)對(duì)貶值國(guó)的貿(mào)易順差。
中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川指出，導(dǎo)致今年中國(guó)貿(mào)易順差有以下幾個(gè)原因：第一，全球化、跨國(guó)外包、供應(yīng)鏈重組處于加速階段，現(xiàn)在跨國(guó)外包已非常流行；第二，比較優(yōu)勢(shì)格局的重組出現(xiàn)了時(shí)間差，即勞動(dòng)成本密集型生產(chǎn)和服務(wù)通常率先外包至中國(guó)、印度等地，而發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)造新就業(yè)機(jī)會(huì)和新的出口優(yōu)勢(shì)往往會(huì)滯后一段時(shí)間，由此自然會(huì)擴(kuò)大貿(mào)易不平衡；第三，F(xiàn)DI在跨國(guó)外包和改變貿(mào)易平衡中起很大作用。中國(guó)形成了以外資企業(yè)為主的加工貿(mào)易基地，且供應(yīng)鏈不斷延長(zhǎng)，附加值不斷提高，這種生產(chǎn)和貿(mào)易的匯率彈性相當(dāng)；第四，1998-2004年，中國(guó)貿(mào)易較為平衡，2005年以來順差突然擴(kuò)大并持續(xù)增長(zhǎng)，主要是拉開了進(jìn)口增速與出口增速之間的缺口。同時(shí)，F(xiàn)DI在中國(guó)的生產(chǎn)和銷售大幅增加，替代了中國(guó)的進(jìn)口。這些因素決定了中國(guó)的貿(mào)易順差是新的全球分工的結(jié)果，貿(mào)易順差將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期現(xiàn)象。如果沒有其他方面的改革，以及中國(guó)與其他國(guó)家之間的資本流動(dòng)方向不出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，貿(mào)易順差將是中國(guó)在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里的一種常態(tài)現(xiàn)象，人民幣匯率變化也無助于從根本上改革中國(guó)貿(mào)易順差的這一格局。
人民幣大幅升值將增加中國(guó)貨幣政策的被動(dòng)性
如前所述，人民幣大幅升值解決不了中國(guó)的國(guó)際收支失衡問題。相反，我們認(rèn)為，人民幣大幅升值反而會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的貨幣政策陷入了更加被動(dòng)的局面。因?yàn)，由于引起中?guó)貿(mào)易順差的主因之一是新的國(guó)際分工而不是于匯率因素，因而人民幣升值不僅不能從根本上緩解中國(guó)越來越嚴(yán)重的國(guó)際收支失衡，反而會(huì)使中國(guó)的國(guó)際收支失衡變得更加嚴(yán)重，而且還會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策操作更加被動(dòng)。為什么這樣說呢？因?yàn)椋嗣駧派祵⒓哟笕藗儗?duì)人民幣升值的預(yù)期，由此會(huì)對(duì)資本流動(dòng)至少產(chǎn)生以下兩個(gè)方面的后果。
首先，會(huì)吸引更多的國(guó)際套匯與套利資本流入中國(guó)。計(jì)算流入中國(guó)的國(guó)際熱錢有一個(gè)辦法，即外匯儲(chǔ)備增額減去經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目的順差額，這一結(jié)果大體反映在國(guó)際收支平衡表當(dāng)中的錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)下。如果錯(cuò)誤與遺漏為正，且規(guī)模較大，那就意味著有更多的國(guó)際熱錢流入到了中國(guó)。在2003年和2004年，錯(cuò)誤與遺漏較前幾年大幅增加，這兩年正是人民幣面臨升值的壓力特別巨大及人民幣升值的預(yù)期特別強(qiáng)烈的時(shí)期。2005年人民幣升值壓力有所緩和，尤其是2005年7月份中國(guó)改革匯率機(jī)制并一次性升值2%后，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期有所減弱，一些先前進(jìn)入到中國(guó)的熱錢可能撤離了中國(guó)，從而導(dǎo)致了2005年全年國(guó)際收支中的錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目由2003年和2004年的正額正數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)167億美元。由于中國(guó)的匯率改革，再加上美國(guó)連續(xù)十多次地提高聯(lián)邦基金利率，促成了我們此前的判斷成為現(xiàn)實(shí)：一旦人民幣升值的預(yù)期兌現(xiàn)后，國(guó)際熱錢就可能會(huì)暫時(shí)地撤離中國(guó)。
2006年第一季度信貸增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了央行的預(yù)期，有關(guān)中國(guó)緊縮性貨幣政策的預(yù)期便陡然增強(qiáng)。同時(shí)，各個(gè)月份的貿(mào)易順差也急劇增加，有關(guān)人民幣升值的聲音又開始活躍起來，由此直接加大了市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期，結(jié)果是國(guó)際熱錢又卷土重來。
其次，國(guó)內(nèi)居民持有外幣的意愿下降，紛紛將外幣存款換成人民幣存款。就境內(nèi)居民調(diào)整資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)、將外幣儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)換為本幣存款而言，人民升值的影響也是十分明顯的。在2003年以前，我國(guó)居民的外幣儲(chǔ)蓄存款明顯增長(zhǎng)，但自2003年后，居民外幣儲(chǔ)蓄存款余額明顯下降。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，居民外幣儲(chǔ)蓄存款余額在2003年6月份達(dá)到908億美元的最高值，到2006年第二季度末，居民的外匯儲(chǔ)備存款余額下降到了657億美元。從絕對(duì)額來看，雖然只減少了300多億美元，相對(duì)于近1萬億美元的外匯儲(chǔ)備而言似乎是微不足道的，但至少也可以說明，在人民幣升值預(yù)期的影響下，居民資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)央行貨幣政策構(gòu)成了潛在的沖擊。
這些問題的產(chǎn)生迫使中央銀行進(jìn)行更大規(guī)模的公開市場(chǎng)對(duì)沖操作，導(dǎo)致其著眼于其他國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡目標(biāo)的貨幣政策實(shí)施起來顯得更加困難。
中國(guó)近年來的外匯儲(chǔ)備及國(guó)際收支狀況 單位：億·美元
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
經(jīng)常項(xiàng)目差額 211.14 205.19 174.05 354.22 458.75 686.59 1608.2
金融與資本項(xiàng)目 51.79 19.22 347.75 322.91 527.26 1110.6 629.6
錯(cuò)誤與遺漏 -177.88 -118.93 -48.55 77.94 184.22 270.45 -167.6
外匯儲(chǔ)備 97.16 108.98 465.91 742.42 1168.44 2066.81 2089.4
外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比
單位：億元
外匯占款余額及其增長(zhǎng)率
單位：億元
今年以來，信貸增長(zhǎng)較快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)也都超出了人們的預(yù)期，中央政府針對(duì)這種狀況采取了多種措施，央行先后兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率和提高了一次利率。但是，這樣的緊縮措施還是受到了非議，認(rèn)為信貸增長(zhǎng)超出預(yù)期是所謂流動(dòng)性泛濫的結(jié)果，這一結(jié)果又是由外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款激增，進(jìn)而外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)是由人民幣低估導(dǎo)致貿(mào)易順差快速增長(zhǎng)，解決流動(dòng)性泛濫問題的關(guān)鍵在于人民幣至少大幅升值5%，以此來減少大量貿(mào)易順差。因此，唯有人民幣的大幅升值才是體現(xiàn)中國(guó)貨幣緊縮效果的根本之道。但是，彭博士并不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。他認(rèn)為體現(xiàn)緊縮性貨幣政策效果并不意味著人民幣一定要大幅升值。
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