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美聯(lián)儲加息對人民幣匯率影響不大
當前，美國政府減稅等擴張性財政政策預期以及美聯(lián)儲“相機抉擇”的傾向，使得美國各類風險資產價格持續(xù)上漲，美元指數、美國股市出現(xiàn)了一致性大幅上揚，市場的風險偏好被極大地激發(fā)。
在美國失業(yè)率數據持續(xù)穩(wěn)固、美股快速飆升的背景下，美聯(lián)儲開始考慮其政策收緊力度是否恰當的問題。于是，今年1月的FOMC會議紀要和2月國會聽證會，美聯(lián)儲決策層逐漸釋放出盡快加息的聲音，這種操作思路正是美聯(lián)儲在上世紀50年代馬丁時期以及70年代沃爾克時期均使用過的“先發(fā)式政策操作”。
先發(fā)式政策操作包含兩層含義：第一，該政策操作速度要快于市場預期的上升速度，這一點在2016年正好有個反面的例證，即“市場投票”令美國國債收益率于8-11月加速上升而后美聯(lián)儲才在12月加息，是滯后的“補充式”加息；第二，該政策是一個連續(xù)可預期的政策。這種政策操作模式的作用機理是：只要實際產出增長超過潛在增長水平，便可持續(xù)、且可預期固定地提高聯(lián)邦基金利率，但如果通脹預期漲幅超出美聯(lián)儲的隱含目標，上調幅度可能加大。這也是3月以來大多票委一致認為應該加息的理由。這一操作政策在獲得市場可信度后，市場將會以穩(wěn)定的方式來推測聯(lián)邦基金利率的變動。這一政策操作模式的可信度關鍵在于，令市場相信，在宏觀經濟沖擊下，美聯(lián)儲為保持通脹率水平不變，將利率調整到任何必要的水平。
那么，美聯(lián)儲的“先發(fā)式政策操作”將如何影響人民幣匯率走勢？筆者認為，主要還是通過以下傳導機制實現(xiàn)，即美聯(lián)儲大概率的盡快且連續(xù)加息對美元指數產生影響，美元指數上漲對人民幣匯率形成貶值壓力。
觀察現(xiàn)實，一方面，在2014年9月美聯(lián)儲進入加息通道的兩年半時間以來，美聯(lián)儲加息對美元指數的影響在逐漸弱化，主要體現(xiàn)為經過兩年半的上漲，美元指數已經提前透支了其上升空間，即便未來加息次數可能超市場預期，但對美元指數上漲空間的刺激也未必明顯。另一方面，美元指數的上漲對人民幣的貶值壓力也在邊際遞減，尤其今年以來，盡管美元指數上漲，但人民幣的貶值程度明顯低于前兩年。這一點，如果從現(xiàn)象上來看，主要體現(xiàn)在——今年以來離岸人民幣兌美元匯率的持續(xù)強勢上。
自2017年1月4日開始，離岸市場人民幣兌美元匯率交易價由6.96升破6.80，至1月底收于6.8448，較2016年期末值升值1.8%。在岸市場人民幣兌美元匯率中間價和交易價也紛紛升破6.90，1月底分別收在6.8588和6.8780，分別較2016年期末值升值1.1%和1.0%，1月境內外日均差價達到443個基點。這一市場表現(xiàn)不僅體現(xiàn)出境內外市場人民幣匯率雙雙遠離了7.0這個重要的心理關口，而且離岸價格較在岸價格更堅挺、離岸價格持續(xù)高于在岸價格的現(xiàn)象是自2014年9月美國進入加息通道后所不曾有的。雖然，離岸價格的堅挺與國內貨幣政策持續(xù)邊際收緊、資金面偏緊以及美元指數回落有關，但是，絲毫不能掩蓋當前美元指數相對高位以及國內貨幣政策穩(wěn)健中性的政策取向對于進行看空人民幣操作的風險。
加之，在經歷了兩年半的“資產外幣化、對外債務去杠桿化”之后，當前我國的外匯流出壓力已經明顯減少，這反過來也會從需求端給人民幣匯率的貶值壓力以緩和的空間，而人民幣匯率的趨穩(wěn)也會進一步降低“資產外幣化”的沖動，從而形成一個良性的匯率穩(wěn)定的生態(tài)環(huán)境。
總體來看，美聯(lián)儲或許堅決執(zhí)行“先發(fā)式政策操作”，且先發(fā)式操作的方向大概率向上，從而可能對美元指數形成正向刺激。而由于美聯(lián)儲的“先發(fā)式加息操作”對美元指數的影響邊際遞減，美元指數對人民幣匯率的影響也邊際遞減，最終，我們可能會看到美聯(lián)儲加息次數較前兩年增多，但對人民幣匯率的影響儼然已經不大。
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