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匯率制度比匯率水平更關(guān)鍵

前不久，G7財(cái)長(zhǎng)聲明再次呼吁人民幣匯率更具靈活性，而近期“跌跌不休”的日元卻逃過(guò)了類(lèi)似的命運(yùn)。對(duì)于作為G7成員國(guó)的日本，G7財(cái)長(zhǎng)聲明對(duì)其匯率低估問(wèn)題只字未提；而G7之外的中國(guó)，卻被聲明“點(diǎn)名”。

　　在談人民幣匯率改革問(wèn)題的時(shí)候，大家普遍關(guān)注的是人民幣應(yīng)該不應(yīng)該升值，而忽略了人民幣匯率的制度變遷問(wèn)題。中央強(qiáng)調(diào)的人民幣匯率形成機(jī)制問(wèn)題應(yīng)該更多指的是制度變遷的問(wèn)題。當(dāng)然，先讓匯率水平調(diào)整到目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面所決定的水準(zhǔn)上，然后再做匯率制度的調(diào)整，這種做法無(wú)可厚非。但是，只做前一步，或只留意前一步，可能會(huì)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，匯率水平反映了本幣相對(duì)外幣的供需關(guān)系，而這種供需關(guān)系很容易脫離基本面，所以，匯率制度如果和以往一樣，保持剛性，還是不能從機(jī)制上解決央行貨幣政策受匯率水平干擾的問(wèn)題，尤其是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度還處于高位的階段，這一問(wèn)題的危害性就更大。

　　其次，在匯率水平問(wèn)題上討論得過(guò)多，不管使用什么樣的“平價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)，都可能會(huì)有“避重就輕”的不良后果，長(zhǎng)此以往，不能排除因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡而造成匯率機(jī)制的變遷不得不硬著陸，最終造成像日本廣場(chǎng)協(xié)議后經(jīng)濟(jì)大滑坡的嚴(yán)重后果。

　　第三，企業(yè)可以很快適應(yīng)匯率水平的調(diào)整，但很難適應(yīng)匯率制度變遷后匯率水平的波動(dòng)。人民幣在固定匯率制度下的調(diào)整，市場(chǎng)可以做到“完全預(yù)期”，企業(yè)可以調(diào)整生產(chǎn)過(guò)程，降低成本或調(diào)整價(jià)格以沖銷(xiāo)人民幣單邊升值的風(fēng)險(xiǎn)。但是，一旦人民幣在完全嶄新的匯率制度下，比如真正意義上的由市場(chǎng)力量主導(dǎo)的一攬子匯率制度(而不是嚴(yán)格管理的)，我們的企業(yè)就可能摸不著方向，不知道如何來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　第四，只在匯率水平上做文章，很難讓金融機(jī)構(gòu)在單邊匯率變化的機(jī)制下，施展匯率避險(xiǎn)的本領(lǐng)，提供更多的匯率避險(xiǎn)工具。人民幣做市商制度也不能充分發(fā)揮調(diào)整人民幣供需失衡的問(wèn)題。

　　另外，如果讓市場(chǎng)感到中國(guó)的匯改只是在匯率水平上做文章，那么，不光是熱錢(qián)會(huì)源源不斷地流進(jìn)，即使國(guó)內(nèi)的消費(fèi)者也會(huì)產(chǎn)生追求“人民幣升值紅利”的欲望，由此造成大量非生產(chǎn)性的資金匯集一起，吹大資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。

　　如果只著重調(diào)整匯率水平，那么民間主體規(guī)避單邊升值的意愿就會(huì)不斷增強(qiáng)，所以，宏觀層面上的失衡問(wèn)題并沒(méi)有得到根本的解決，結(jié)果，在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上，比如在類(lèi)似的G7會(huì)議上，就很容易成為眾矢之的。盡管日本央行寬松的貨幣政策事實(shí)上也造成了日元低估的現(xiàn)象，但是它的問(wèn)題不是制度問(wèn)題，和我們不一樣，而是水平問(wèn)題，所以回旋的余地就比我們多了一些。比如這次日本就以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還不明朗為由，“說(shuō)服”了G7的成員。

　　另一方面，我們注意到日本外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生微妙的變化，從90%持有美國(guó)債券的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整到只持有美國(guó)國(guó)債65%的多元化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。按理說(shuō)，作為盟友的日本如此舉動(dòng)，美國(guó)這一邊會(huì)大為惱火，但事實(shí)上并沒(méi)看到美國(guó)表面上過(guò)激的反應(yīng)，有可能日美之間又達(dá)成了新的聯(lián)盟戰(zhàn)略。比如，要求日本更大程度地開(kāi)放日本的金融市場(chǎng)，以提供美國(guó)資金安全棲息的場(chǎng)所，為投資中國(guó)、印度這類(lèi)崛起的“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”的新興市場(chǎng)，提供有力的后方保障。而對(duì)于中國(guó)和印度，則會(huì)把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到促其金融開(kāi)放的問(wèn)題上。所以，面對(duì)這種大環(huán)境的變化，比起匯率水平問(wèn)題，匯率制度變遷將是中國(guó)近期必須慎重對(duì)待，花大力氣解決的核心問(wèn)題。

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